原标题：【重磅发布】｜十大视角看懂一季度大类资产配置
本期《2024年一季度大类资产配置报告》，由中信资产配置委员会轮值单位、中信证券主笔。
展望2024年，中国经济关注政策加力，结构压力下的周期复苏；美国经济仍处放缓趋势，但节奏有待观察。
基本面预期修正+海外流动性缓和，盈利增速回升，掣肘在于居民、公募增量资金有限。
2024年经济与融资上行预计较为平缓，债市有望延续良好表现，信用债好于利率债。
2024年美联储降息周期开启COMEX金（美元金）布局窗口，但降息节奏有待观察，黄金短期或难有趋势性行情，长期前景较好。
展望2024年中美周期，中国财政政策与美国货币政策的方向与节奏决定彼此共振或对冲。2023年中国经济政策组合为“宽货币+紧财政”，美国为“紧货币+宽财政”。展望2024年，中美周期共振向好还是对冲错位，关键取决于中国财政与美国货币的变化与节奏。
复盘不同中美周期下的A股，可以发现当前政策转向赔率上升，但胜率偏低。2023年，A股市场定价“中国紧财政+美国紧货币”的“戴维斯双杀”情形。基准情形下，2024年上半年有望反转。若美国2024年中降息提前在市场反应，则2024年上半年有望出现“中国宽财政+美国宽货币”的积极情形。
2024年财政货币协同有望助力内需提振。12月召开的中央经济工作会议指出“要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。”
从当前经济与财政的现状来看，中央财政与货币配合是潜在具备弹性的加杠杆途径。一方面，我国中央政府债务处在相对低位，不管是相对于国内政府部门整体还是相较他国，均具备增加杠杆的空间。另一方面，除财政赤字等预算内安排外，中央政府预算外工具也存在操作空间，且不列支预算内赤字，程序灵活。
图2：增发万亿国债后2023年狭义赤字率超过2020年
* 资料来源：Wind、CEIC、中信资产配置委员会
从2022年一季度开始，中国居民超额存款快速增长。2023年居民存款继续累积，但扩张速度放缓。我们利用2020年至今的新增储蓄存款，扣减2019年同期新增存款规模，得到各期新增超额存款。按上述算法，疫情以来，居民超额存款已达15.8万亿。年初的理财风波和地产困境是2023年超额存款主要来源。
本轮居民存款/GDP的增速已达历史最高水平，与居民信心高度相关。近30年，主要峰值可以参考2002年、2012年的情形。后续居民超额存款流向值得关注，购房/个贷的正常化趋势目前并未形成。以12-14年和15-18年经验为例，居民存款/GDP的增速触顶后，对应居民开始积极购房支出。
图3：2022年到2023年一季度，超额存款的累积速度最快
2024年全球宏观：全球增速滑落，亚洲依然是增长最快的区域之一
全球宏观方面，国际组织和彭博一致预期的预测显示，2024年全球经济增速将较2023年继续滑落。国别结构上，预计新兴经济体整体增速依然快于发达经济体经济增速，欧元区经济增速有望回升，中国、美国、日本等主要经济体的2024年增速可能较2023年回落。预计亚洲依然是全球经济增长最快的区域之一，印度、东盟5国和中国的经济增速均有望达到4%及以上。
* 资料来源:Wind、CEIC、中信资产配置委员会
注：IMF预测数据截至2023年10月，OECD数据截至2023年9月；彭博一致预期数据截至2023年11月16日。
国内宏观方面，我们认为2024年5%是合理经济增速目标。首先，经济增速目标的设定通常与潜在增速相匹配。据测算，“十三五”潜在增速6.3~6.4%，同期经济增速目标平均6.4%。“十四五”潜在增速5.3~5.5%，若2024-25年增速目标均设定为5%，则平均增速目标将达到5.3%，恰好落在潜在增速的测算区间内。其次，国内开始设定经济增速目标以来，我们尚未出现过连续三年下调预期增速目标的情况。经济增速下调步长通常为0.5个百分点，2015年、2016年曾连续2年将GDP从7.5%下调至6.5%，2022年、2023年则是连续2年将GDP从6%下调至5%，从未出现过连续三年下调的情况。
若2024年经济增速目标设定为5%，整体经济体感有望较今年明显改善。一是国内经济增速目标完成率很高，1994-2022年共设定增速目标28次，达成或超额完成25次，完成率达到89.3%。若目标设定为5%，最终实现5%的概率很高。二是以两年复合增速度量，2023年真实的GDP增速在4%左右，低于潜在经济增速超过1个百分点，因此通胀和经济体感偏低。2024年基数问题不再明显，5%的经济增速意味着产出缺口逼近收敛，通胀有望实现温和回升，企业和居民的经济预期有望改善。
图5：国内经济增速目标从未连续3年下调且历史完成率很高
* 资料来源：Wind、CEIC、中信资产配置委员会
展望2024年，A股修复动力主要来自于国内增长预期修复和海外流动性修复带来的估值均值回归。盈利角度，我们预计A股全年盈利将实现8.9%的小幅增长，盈利提升主要来自于价格端企稳带来的名义GDP回升。估值角度，目前A股估值合理偏低，以10年国债收益率减沪深300股息率衡量股债收益差，该指标目前已经处于历史均值-2倍标准差位置之下。主要宽基指数中，沪深300具有高股息率和净利润增速与名义GDP高相关性的特征，全年维度估值修复实现正收益的确定性最高。
风格上，我们预计上半年大盘成长占优。A股大盘成长的估值在本轮美国加息周期中严重压缩，大盘成长与大盘价值的相对PE-TTM估值已跌破2010年以来均值-1倍标准差。随着美债收益率见顶，一季度成长、价值相对均衡，二季度美债收益率加速下行，有望带动成长风格加速回归。由于2023年经济动能显著弱于预期，剩余流动性（M2-工业增加值-PPI）回落速度偏慢，催生了中小盘行情，2024年上半年剩余流动性预计将加速下行，推升核心资产相对小盘估值。
高股息标的仍具有配置价值，以股息率衡量估值水平，主要红利指数仍处于高性价比区间，尤其考虑到较低的利率水平后，高股息标的从绝对收益角度仍有配置价值；另一方面，从分红能力和分红意愿角度红利指数具备分红持续增长的条件。上半年高股息策略存在压力，当宏观基本面触底，其他类型资产出现更强催化，红利资产中的避险资金易转向其他方向配置，下半年随着国内和海外经济走弱高股息进入配置窗口。
自上而下视角来看，港股分子端与A股类似，分母端方面则取决于海外流动性，因此港股走势与人民币汇率高度相关。港股当前估值处于低位，下行风险可控，盈亏比可观。相较A股而言，港股受海外流动性紧张的负面影响相对更大，特别是8月以来美元指数持续上行，使得在政策发力和国内基本面企稳的背景下，港股依然经历了一轮明显回调。
年初至今，南下资金和港股相关ETF受到市场追捧，资金持续净流入。从风格上看，港股有三类资产值得关注。一是高股息红利型资产，即便考虑税收差异港股股息率通常也比A股更加丰厚。二是恒生科技相关资产，风格上属于典型的顺国内经济周期标的，将受益于国内经济企稳回升。三是港股创新药相关公司，受海外流动性影响较大，当前估值已大幅回落。
展望2024年，海外加息预期放缓值得期待，港股年度级别建议超配。
2023年广谱利率下行，高收益资产逐步退出，目前非标量已经极小，贷款利率创新低，债券收益率在曲线簇中相对稳定。存量债券也呈现出高收益资产减少、低收益资产增加的状况。银行负债成本底部此前是长端收益率下底的重要支撑，在净息差极低的情况下，今年开始的降存款利息明年可能会延续，而银行负债成本的进一步降低将打开资产端收益率的下行空间。
展望2024年，债市有望延续良好表现，且10年国债收益率可能跌破近10年长期支撑位2.5%。
节奏上，名义GDP增速与债券收益率存在良好的正相关性。根据基数效应估算，2024年一季度大概率会出现实际GDP和名义GDP的回落至偏低位置，二季度实际和名义GDP预计将回升，这可能影响收益率阶段性走势。类属角度，整体来看，信用利差处于偏高位置，信用债性价比仍然高于利率。
2023年人民币承压主要源自利差因素，中美利差较2022年底进一步扩大。在此情况下，市场主体倾向于持有美元敞口，即资产美元化，负债人民币化，从而给人民币汇率带来贬值压力。
出口增速与人民币汇率也具有较好相关性，原因在于贸易顺差带来的结汇需求将支持人民币汇率供需环境。
展望2024年，中国经济维持复苏态势，出口增速小幅回升，中美利差边际收敛，预计人民币汇率有望实现温和升值。
图9：2024年中美利差收敛将给人民币汇率带来支撑
* 资料来源：Wind、CEIC、中信资产配置委员会
黄金可理解为一种具备群体共识的零息债券，有价值储藏属性，因此在降息环境下会有周期性表现。从历史归纳的角度看，黄金在过去8轮美联储降息周期中几乎都是上涨的，区间首尾平均涨幅约10%。
2024年全球有望进入降息周期。2023年10月，主要国家中降息央行的数量已超过加息央行的数量，这是自2021年以来的首次。货币政策周期具有一定连贯性，因此保守的底线视角下，2024年黄金至少应该有周期性表现。
黄金的远景情形取决于美元信用周期情况，若美元信用大周期回落，黄金有望迎大牛市。
