约8成利润来自投资收益。
作者 | 塔山
编辑 | 小白
2016 至2018 年，受三代核电技术不成熟及国内用电供大于求等因素影响，我国三年未核准新的机组。
2019年以来，核电机组核准恢复常态化，五年间累计核准 33 台核电机组，其中2022和2023年，核电机组核准数已连续两年保持在10台的水平，核电建设进入高质量发展轨道。
截止2024年5月7日，全世界440台在运核电机组中，中国占了56台。在建60座核电机组中，中国以26台位居世界第一。
目前，我国核电占全国发电总量比例仅为5%。根据核能行业协会预计，到2035年该比重将达到10%左右。
（来源：中国核电公告）
参考头部核电运营商中国核电（601985.SH）2024年的投资计划，年度总投资额达到1215亿元（其中核能项目占比约2/3），同比增长52%。2021-2023年，中国核电年度投资计划总额分别为339亿元、506亿元、800亿元。
从中国核电自2018年以来的资本支出情况看，近两年资本支出金额出现飙升，预计2024年将继续创新高。
核电投资力度的加大，也为产业链配套公司提供了发展机遇。本期，风云君重点关注核电阀门领域的中核科技（000777.SZ，公司）。
中核科技前身为1952年成立的苏州铁工厂（后改为苏州阀门厂），1997年在深交所挂牌上市，是我国阀门行业和中国核工业集团有限公司所属的首家上市企业。
公司控股股东为中国核工业集团有限公司（中核集团），最终实控人为国务院国资委。
截至2024年一季度末，中核集团通过中核苏州阀门有限公司和上海中核浦原有限公司间接持有上市公司27.17%的股份。
公司主要业务为工业用阀门的研发、生产、销售及服务，产品包括闸阀、截止阀、止回阀、球阀、蝶阀、调节阀等，主要应用于核工程、石油石化、公用工程、火电等领域。
作为国内核电阀门主力供应商，公司在核电站用关键阀门领域基本具备二代、三代核电机组阀门成套供货能力以及四代核电机组关键阀门供货能力。根据供货业绩，公司切断类阀门市占率在50%以上。
2024年5月，公司与中国核动力研究设计院联合研发的、国内首台核电厂稳压器先导式安全阀顺利完成全部鉴定试验，后续有望实现稳压器安全阀的国产替代。
此外，公司还为中石化、中石油、中海油、恒力石化、浙江石化等大型石化企业提供阀门产品。
历史上中核集团及其下属企业基本为公司第一大客户，2023年对其销售占比为24%。
近几年，核电市场在国家政策、国产替代、核电出海等因素推动下，处于快速发展的战略机遇期，公司订单承接量保持较高水平。
2020-2023年，公司核电产品收入从0.7亿元增至6.2亿元，对应收入占比提升至34.2%，已逐步超过了石油石化产品的收入占比。
2023年公司营收达18.1亿元，各类产品均占有一定比重，其他阀门主要为电力等公用工程产品。
公司核电产品主要跟随中核集团出海，近几年公司直接出口金额及占比均不高，2023年外销收入为0.8亿元，占比4.4%。
2018-2023年，公司营收CAGR为8.1%。2024年一季度，由于部分订单已完工但按合同节点尚未交货导致收入同比下滑36.7%。
2018年，营收增速较高主要是石化行业投资回暖、项目增加所致。2020年海外疫情带来了核电设备国产替代机遇，公司全年中标核电订单创新高，相关产品集中于2021年交付，另外高价值产品占比较高，综合导致2021年收入实现大幅增长。
目前公司在手订单充裕，已签订的核相关订单超20亿，囊括国内所有在建的核电机组。
另外，公司在四代核电阀门领域也有重大突破，已陆续取得了4个多亿的订单。
一般而言，阀门在整个核电站建设中的投资占比约为1.5%。不同型号机组的阀门价值量有一定差异，单台价值量基本在2-3亿区间。
面对市场需求的变化，公司已通过租赁厂房的方式提高产能。
同行江苏神通（002438.SZ）也同样面临产能不足的问题，计划通过再融资扩产。
我国阀门行业总体上大而不强，产能多集中于中低端市场。
近年来行业整体呈高度竞争态势，“低价中标”成为常态。高端阀门虽部分已实现国产化，但工程化应用程度仍然较低，国内中高端市场大部分仍被国外厂商占据。
公司各类产品的毛利率整体不高，近几年其他领域阀门产品毛利率总体有一定下滑。
不过，受高价值量产品占比提升影响，2022年核工程阀门毛利率有显著改善，2023年仍维持在30%以上，大幅高于其他品类。
受益于产品结构的改善，近两年公司综合毛利率有一定提升，不过总体仍在20%左右。
经调整营业利润率整体较低，且远低于净利率。2023年，毛利率为21.6%，净利率为12.3%。
净利率较高主要是受投资收益的影响。公司投资收益主要源自早期对深圳市中核海得威生物科技有限公司（海得威）的股权投资，还包括其他投资项目。
公司于2000年取得海得威股权。海得威主要经营呼气试验药品及系列检测仪器，适用于诊断受试者胃幽门螺杆菌感染，近年来经营情况良好，收入及利润持续增长。
海得威控股股东中国同辐（1763.HK）已于2018年在港交所上市。中国同辐是中国核工业集团有限公司控股子公司。
2018年以来，各年度投资收益基本占到净利润的80%。近几年投资收益的稳步增长，也是净利率提升的原因之一。
公司没有把投资收益视作非经常性损益，2023年扣非归母净利润为1.9亿元。
除公司外，国内工业阀门领域上市公司还包括江苏神通和纽威股份（603699.SH）两家民企。与公司情况类似，两家营收均来自多个行业，包括核电、化工等。
在规模方面，纽威股份远高于公司和江苏神通，受收入结构影响，增长情况有一定差异。
毛利率方面，公司整体低于其他两家。
而近两年净利率与同行差别不大，当然这离不开投资收益的贡献。
主要期间费用率方面，公司管理费用率整体远高于可比公司。三家公司的研发费用率基本在4%左右。
2018年以来，公司ROE与江苏神通接近，但远低于纽威股份。2023年，公司ROE为10.2%。
2018年以来，公司PB在2.1-5.2区间，目前公司PB约2.8x，市场给出的估值较为乐观。
受行业特点影响，公司应收款项及存货规模相对较高。应收账款账龄绝大部分在2年以内；存货方面，考虑到在手订单充裕，总体问题不大。
受上述因素影响，公司现金流情况总体不佳。历史上多数年份经营活动现金流净额为负，近几年投资活动现金流净额为正，且绝对值较高，与投资收益相对应。
公司有息负债率总体较低，负债主要为经营性负债。截至2024年一季度末，账上货币资金及交易性金融资产合计0.8亿元，短期借款1.3亿元。
上市以来，公司累计股权融资4.6亿元，累计分红5.4亿元，分红募资比已经超过1，平均分红率为29.4%。
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